Le débat sur l’annulation d’une partie de la dette publique française a remis en lumière un mécanisme peu connu du grand public : le rachat de titres souverains par la Banque centrale européenne sur le marché secondaire. Derrière cette opération technique se joue une question éminemment politique, celle de la souveraineté monétaire et des marges de manœuvre budgétaires des États membres de la zone euro.
Qu’est-ce qui distingue le marché primaire du marché secondaire pour la dette publique ?
La différence est essentielle pour comprendre les contraintes juridiques qui pèsent sur la Banque centrale européenne. Sur le marché primaire, l’État français émet chaque année des titres de dette pour se financer : ce sont des obligations achetées directement par des investisseurs, des banques, des fonds. C’est le canal direct de financement des États. Sur le marché secondaire, ces titres déjà émis sont revendus entre institutions financières après leur acquisition initiale. La BCE n’intervient que sur ce second marché : elle rachète des obligations déjà en circulation, auprès d’établissements financiers qui les avaient précédemment acquises. Cette distinction est au cœur du contournement juridique organisé par l’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne.
L’article 123 : une interdiction formelle du financement monétaire des États
Thierry Breton le rappelle sans détour : l’article 123 du TFUE, pilier du cadre monétaire européen, interdit formellement à la Banque centrale d’acheter des titres publics sur le marché primaire. Une telle opération reviendrait à un financement direct des États par la banque centrale, ce que les traités prohibent strictement. Christine Lagarde elle-même, présidente de la BCE, avait estimé en 2021 qu’une annulation des dettes publiques détenues par l’institution était « inenvisageable », car elle constituerait une « violation du traité européen ». Pour l’ancienne patronne du FMI, cette interdiction est « l’un des piliers fondamentaux de l’euro ».
Pourtant, les programmes de rachat menés depuis 2015, d’abord pour lutter contre les risques de déflation, puis en 2020 pour répondre au choc du Covid, ont produit des effets qui s’apparentent, dans les faits, à un soutien massif aux dettes publiques. C’est ici que la distinction entre marché primaire et marché secondaire révèle toute son importance : en n’achetant jamais directement auprès des États, mais en rachetant massivement des titres déjà émis, la BCE a pu soutenir la demande d’obligations souveraines, faire baisser les taux d’intérêt et alléger la charge de la dette pour les Trésors publics, sans formellement franchir la ligne rouge de l’article 123.
Ce que révèle l’exemple français : la Banque de France sous tutelle
Le cas de la Banque de France illustre parfaitement ce montage. Comme l’explique Thierry Breton, les titres détenus par l’institution parisienne ne lui appartiennent pas au sens patrimonial du terme. Depuis le traité de Maastricht, la Banque de France est une composante de l’eurosystème : elle gère ces titres pour le compte de la Banque centrale européenne, qui en est la véritable détentrice. Autrement dit, les 600 milliards d’euros de dette française inscrits au bilan de la Banque de France ne relèvent d’aucune décision nationale, mais d’une politique décidée collectivement par le Conseil des gouverneurs de la BCE.
« Les titres qu’elle détient ne lui appartiennent pas au sens patrimonial du terme. Elle les gère pour le compte de la Banque centrale européenne. »
Thierry Breton (cité par Florian Philippot)
Dès lors, toute velléité française d’annuler unilatéralement cette partie de la dette se heurte à un obstacle institutionnel de taille : l’autorité monétaire de la zone euro est collégiale. Les Pays-Bas, l’Allemagne ou l’Italie ne suivraient jamais une telle initiative, dont la seule possibilité concrète reviendrait à une sortie de la zone euro. Thierry Breton le concède : si la France voulait réellement reprendre la main sur sa politique monétaire et annuler cette dette, « il faut dire que la France sort de la zone euro. Pourquoi pas ? Mais alors, disons-le et les Français choisiront. »
Un contournement juridique aux effets bien réels
Ce mécanisme de contournement par le marché secondaire n’est pas qu’un artifice comptable. Il a permis à la Banque centrale européenne de devenir un acteur décisif de la solvabilité des États membres sans jamais assumer le rôle de prêteur en dernier ressort direct. En rachetant des titres auprès d’institutions financières, la BCE a libéré des capacités de bilan chez ces dernières, qui ont pu continuer à acheter de nouvelles émissions primaires. Le résultat est une forme de financement indirect, dilué dans les circuits financiers, qui échappe à l’interdiction formelle tout en produisant des conséquences analogues sur les taux et la liquidité.
Thierry Breton rappelle que cette situation n’a rien à voir avec le régime monétaire français antérieur à la loi de 1973 et au traité de Maastricht, lorsque la Banque de France pouvait financer directement l’État à coût nul. La « loi Pompidou » puis l’intégration de la France dans l’eurosystème ont rompu ce lien direct entre la banque centrale nationale et le Trésor public. Le rachat sur le marché secondaire apparaît alors comme une compensation imparfaite, contrainte par les traités, d’une souveraineté monétaire perdue.
Ce qu’il faut retenir
Le recours au marché secondaire a permis à la BCE de soutenir massivement les dettes publiques en contournant juridiquement l’article 123, tout en maintenant les apparences d’une interdiction du financement monétaire. Ce montage laisse les États membres sans marge de manœuvre unilatérale sur leur propre dette, sauf à envisager une sortie de l’euro. Le débat français sur l’annulation des 600 milliards détenus par la Banque de France en est l’illustration la plus concrète.
Le Souv, pour une France qui s’appartient.
Vidéo « Thierry Breton sur le Frexit » de Florian Philippot
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